劉煜輝：緊縮不會(huì)導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸

　　4月份用電量和PMI等部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的回落，再度成為許多人尋求政策放松的理由。

　　當(dāng)凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)派將“熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)”上升至政府理所應(yīng)當(dāng)?shù)穆氊?zé)之時(shí)，經(jīng)濟(jì)自我調(diào)整規(guī)律被改變，于是蕭條不常出現(xiàn)，取而代之的卻是“滯脹”。

　　2010年1至4月份，貨幣當(dāng)局曾經(jīng)試圖加強(qiáng)從市場(chǎng)回收流動(dòng)性，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作回收頭寸5880億，通過(guò)三次提高存款準(zhǔn)備金率凍結(jié)頭寸9500億，對(duì)沖掉外匯占款增加額10903億，1至4月份央行從市場(chǎng)凈回收流動(dòng)性4477億。但是，5月份隨著歐債危機(jī)加劇，國(guó)內(nèi)理論界和實(shí)務(wù)界一起談?wù)摻?jīng)濟(jì)所謂“二次探底”，隨后發(fā)改委開(kāi)始放行項(xiàng)目，央行在去年三季度在公開(kāi)市場(chǎng)凈投放頭寸9470億，加上6月19日匯改重啟，外匯占款猛增1萬(wàn)億，在整個(gè)三季度市場(chǎng)投放的凈頭寸增加1.9萬(wàn)億之巨。貨幣政策一下子轉(zhuǎn)彎重回極寬的軌道。之后的事情大家都知道，從去年8月份開(kāi)始價(jià)格環(huán)比出現(xiàn)上升，8至11月CPI環(huán)比逐月加速：0.6%、0.6%、0.7%、1.1%。

　　那么這一次，宏觀政策會(huì)不會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)放緩而再次“轉(zhuǎn)彎”？

　　如果再次轉(zhuǎn)彎，前面路況或?qū)�極其兇險(xiǎn)，等于搭上了高速通脹的列車，隨后便是經(jīng)濟(jì)的硬著陸。

　　中國(guó)不會(huì)因?yàn)榫o縮而硬著陸，只有通脹失控，經(jīng)濟(jì)才有硬著陸的可能。

　　目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩非常正常，因?yàn)楫?dāng)成本持續(xù)高企時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就會(huì)自然減速，這是經(jīng)濟(jì)規(guī)律，對(duì)于投入型經(jīng)濟(jì)，如果沒(méi)有技術(shù)創(chuàng)新發(fā)生而致全要素生產(chǎn)率提高的話，要素價(jià)格不斷上漲(資源、環(huán)境、人口)，產(chǎn)出是會(huì)減速的。這是經(jīng)濟(jì)發(fā)生“滯”的邏輯。

　　這時(shí)候，放松貨幣對(duì)于產(chǎn)出的改善是毫無(wú)意義的，頂住高企的成本只會(huì)使供給面進(jìn)一步惡化，未來(lái)就不會(huì)有足夠的產(chǎn)品和服務(wù)來(lái)吸收貨幣。最終會(huì)加深明天的通脹，經(jīng)濟(jì)因而滑向“滯脹”的泥潭。

　　中國(guó)今天碰到的問(wèn)題跟上世紀(jì)70年代西方經(jīng)濟(jì)的困境機(jī)理上相似。多年持續(xù)的貨幣超量累積了一個(gè)經(jīng)濟(jì)泡沫，經(jīng)濟(jì)成本都上去了以后，創(chuàng)新型和價(jià)值型因素沒(méi)有形成，經(jīng)濟(jì)高速不可能持續(xù)。只有成本下來(lái)了，競(jìng)爭(zhēng)力才可能恢復(fù)。

　　上世紀(jì)80年代初，前美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克是通過(guò)大幅加息把通脹和泡沫打下去后，制造了一個(gè)小型衰退，然后才有里根的結(jié)構(gòu)性供給療法的功效。

　　中國(guó)的宏觀決策者可能希望在不逆轉(zhuǎn)貨幣條件的情況下，加快供給層面的改革，從根本上解決問(wèn)題。為此，積極財(cái)政政策成為重要的給力點(diǎn)。通過(guò)在民生方向擴(kuò)張供給，如大力推進(jìn)公屋建設(shè)計(jì)劃，大力推進(jìn)醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等民生建設(shè)，來(lái)消除家庭的不安全感，提升他們的實(shí)際支付能力和收入，實(shí)質(zhì)性擴(kuò)大消費(fèi)的能力；通過(guò)減稅和減費(fèi)(特別是減少企業(yè)上交的社保費(fèi)用)，推動(dòng)私人部門和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，擴(kuò)大就業(yè)；通過(guò)對(duì)中低收入者發(fā)放生活補(bǔ)貼，來(lái)增強(qiáng)其忍耐通脹的能力。

　　中國(guó)選擇的方向沒(méi)有錯(cuò)。

　　但我擔(dān)心的是，多目標(biāo)之間的沖突往往會(huì)損害理想宏觀目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。在通脹和泡沫條件下，結(jié)構(gòu)性改革是否能夠有效地進(jìn)行，通脹和泡沫都是逆國(guó)民收入分配的效果，如果不首先把它壓下去，反過(guò)來(lái)會(huì)損害結(jié)構(gòu)性改革的效果，企業(yè)家精神和創(chuàng)業(yè)的沖動(dòng)這些積極的因素如何能在一個(gè)泡沫的狀態(tài)中培育呢？

　　中國(guó)要避免“滯脹”的經(jīng)濟(jì)結(jié)果的發(fā)生，政策上要盡快實(shí)現(xiàn)一個(gè)積極的正的真實(shí)利率水平，這是首要的目標(biāo)，這個(gè)拖得越久，損失越大。唯有此，才能實(shí)質(zhì)性地抑制政府的投資沖動(dòng)和財(cái)政需求，否則“脹”的壓力很難降下來(lái)。利息率的調(diào)整將改變貨幣條件，貨幣條件決定資產(chǎn)價(jià)格，而資產(chǎn)價(jià)格實(shí)質(zhì)性地決定信貸條件的松緊。比方說(shuō)一塊地過(guò)去估值一個(gè)億，能放貸8000萬(wàn)，而今天估值3個(gè)億，同樣一個(gè)抵押物從銀行借出的錢是2.4個(gè)億，對(duì)于這個(gè)經(jīng)濟(jì)體中擁有抵押物的群體而言，意味著經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的資金成本大幅降低。事實(shí)上今天最敏感的利率的群體是政府和國(guó)有部門，因?yàn)榉崔D(zhuǎn)過(guò)來(lái)，當(dāng)貨幣條件收緊，引致資產(chǎn)價(jià)格下行，即便沒(méi)有信貸額度的控制，對(duì)于政府投資沖動(dòng)的約束也是實(shí)質(zhì)性的，資產(chǎn)價(jià)格下行而致真實(shí)杠桿率上升，借貸人的能力是大幅下降的。

　　在此基礎(chǔ)上，中國(guó)需要加快供給面的改革：加快居民、政府、企業(yè)以及居民與居民之間的財(cái)富分配上的調(diào)整，挖掘國(guó)內(nèi)需求；減少壟斷、放松行政管制，激發(fā)私人部門創(chuàng)新型和價(jià)值型增長(zhǎng)；最大限度地釋放改革的制度紅利，降低過(guò)剩儲(chǔ)蓄，中國(guó)從投資型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)本身就是經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸的路徑。