貨幣政策：適時從總量控制轉(zhuǎn)向流向引導(dǎo)

　　伴隨著中國經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)的變化，貨幣供給、貨幣需求乃至貨幣的概念已經(jīng)悄然發(fā)生深刻的變革：傳統(tǒng)的央行投放基礎(chǔ)貨幣，再經(jīng)貨幣乘數(shù)放大所衡量的貨幣供給已遠(yuǎn)不能精確刻畫現(xiàn)實中貨幣供給的變化。正如哈耶克所說：“貨幣創(chuàng)造已經(jīng)不是央行的專利，她就像人類社會的語言、道德和法律一樣，可以自發(fā)地出現(xiàn)”；與此同時，實體經(jīng)濟(jì)也不再是貨幣需求的唯一來源，商品貨幣化、資產(chǎn)證券化也消耗了大量貨幣，大幅提高了貨幣需求。

　　貨幣供給與流向

　　發(fā)生根本性改變

　　從貨幣供需來看，央行、金融機構(gòu)、股市、房地產(chǎn)市場在貨幣流動過程中都扮演著重要角色，或創(chuàng)造、派生，或吸收、毀滅，此消彼長、循環(huán)往復(fù)。各金融機構(gòu)和金融市場創(chuàng)造和吸收貨幣的過程就像高山之流水，從山頂奔流而下，沿途匯聚溪流江河，并灌溉農(nóng)田湖泊、注入實體經(jīng)濟(jì)的大海。

　　從貨幣供給看，除了央行發(fā)鈔和商業(yè)銀行發(fā)放信貸之外，票據(jù)、債券、保險產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、基金及其他理財產(chǎn)品，也成為金融機構(gòu)創(chuàng)造貨幣的方式。海外金融機構(gòu)發(fā)放的貸款，通過FDI、QDII甚至各種非法渠道流入的外幣，也增加了經(jīng)濟(jì)體中的貨幣供給。同時，資本市場和資產(chǎn)市場的上漲過程也伴隨著貨幣的吸收、創(chuàng)造或派生，而下跌過程則伴隨著貨幣的消耗、蒸發(fā)或消滅，從而成為貨幣創(chuàng)造或消滅的重要方式。不僅如此，很多商業(yè)企業(yè)所發(fā)放的購物券、購物卡、網(wǎng)上信用貨幣，隨著其流通范圍逐漸擴大，也成為貨幣供給的新方式。

　　在貨幣供給發(fā)生改變的同時，貨幣需求結(jié)構(gòu)也在發(fā)生深刻的變化。除了傳統(tǒng)的實體經(jīng)濟(jì)交易需求之外，房地產(chǎn)市場、資產(chǎn)市場的貨幣吸納量大幅增加。過去10年來僅股市凈吸納的貨幣就達(dá)9.6萬億以上，房地產(chǎn)市場凈吸納貨幣量高達(dá)8.9萬億以上，期貨市場、衍生品市場、藝術(shù)品市場等也吸納了大量的貨幣。

　　正因為貨幣流向的新變化，人們才把眼光從傳統(tǒng)的M1、M2抽離，更多地關(guān)注“社會融資總額”；正因為貨幣流向的變化，人們才能夠理解中國多年來為什么能夠吸納這么多的貨幣。把握貨幣創(chuàng)造的新規(guī)律，理解貨幣流向的新結(jié)構(gòu)，以及貨幣創(chuàng)造、流動過程中的影響成為擺在我們面前的新課題。

　　貨幣流動先于價格變動

　　如同水漲船高、水落石出，貨幣的流動一定會對其流經(jīng)的市場價格產(chǎn)生直接的影響。就單市場來看，貨幣流動是價格水平變化的良好先行指標(biāo)，流入則價漲，流出則價跌，但不同市場資金凈流動領(lǐng)先價格變動的期限則體現(xiàn)出一定的差異性。

　　實體經(jīng)濟(jì)資金凈流入，會引起物價指數(shù)的上漲。然而在有過剩產(chǎn)能的經(jīng)濟(jì)體中，產(chǎn)量的調(diào)整會平抑價格的調(diào)整，所以實體經(jīng)濟(jì)資金凈流入首先提高產(chǎn)能利用率，然后才能影響物價——實證研究表明，這個傳導(dǎo)過程大致需要兩年時間。因此實體經(jīng)濟(jì)的資金凈流入指標(biāo)——單位GDP貨幣供應(yīng)量領(lǐng)先物價兩年。例如，2007年這一指標(biāo)較上年下降，相應(yīng)2009年CPI為-0.7%；而隨著2008年、2009年單位GDP貨幣供應(yīng)量增速都高達(dá)12%，由此推動2010年、2011年的通脹水平則迅速提高3.3%和4%左右；而2010年單位GDP貨幣量增速回落到2%，2011年增速趨近于零，預(yù)示著中國的物價指數(shù)將于2011年下半年高位回落，2012年將成功實現(xiàn)軟著陸。

　　從資金流動對房地產(chǎn)的價格影響效果分析發(fā)現(xiàn)，由于房地產(chǎn)價格受供給、需求和庫存等多因素影響，房地產(chǎn)市場資金凈流入領(lǐng)先房價增速一年，例如2007年房地產(chǎn)市場資金凈流入1.2萬億，較上年增加0.45萬億，相應(yīng)2008年房屋銷售價格指數(shù)上漲6.61%；2011年房地產(chǎn)市場單位風(fēng)險的收益補償降低，資金凈流入增速將高位回落，預(yù)計貨幣因素推動的2011年房屋銷售價格指數(shù)增幅為2.04%，2012年為0.37%。

　　分析資金流動對股市的價格影響，股市資金流動與股價具有同步性。2007年和2009年股市資金分別凈流入5.15萬億和3.18萬億，股市分別上漲97%和80%，2008年凈流出2.49萬億，股市下跌65%。與單位GDP貨幣量相似，決定股市漲幅的指標(biāo)為單位自由流通市值貨幣量。然而由于資金凈流入與股價上漲具有同步性，股市資金凈流入與單位自由流通市值貨幣量并不具有領(lǐng)先作用。對股市漲跌的判斷需結(jié)合貨幣供應(yīng)量、房地產(chǎn)市場資金凈流入量和實體經(jīng)濟(jì)資金凈流入量綜合分析。未來兩年貨幣供應(yīng)量將總體保持穩(wěn)定增長，房地產(chǎn)資金凈流入的資金吸納能力將逐步減弱，實體經(jīng)濟(jì)凈流入量增速穩(wěn)中趨緩，預(yù)計股市資金凈流入量將逐漸增加。隨著股市風(fēng)險收益關(guān)系的變化，預(yù)計趨勢性上漲行情或?qū)⒃谙掳肽瓿霈F(xiàn)。

　　貨幣政策應(yīng)從總量控制

　　轉(zhuǎn)向流向調(diào)節(jié)

　　“大河有水小河滿、大河無水小河干”，總量貨幣政策的確會影響不同市場的資金流量，進(jìn)而對各市場的價格產(chǎn)生影響。

　　然而，在大部分情況下，新增加或減少的貨幣供給在各市場之間的分布是非均衡的，貨幣的跨市場流動對價格的影響有時會超過總量變化帶來的影響。比如：股市引力增加時，吸引資金凈流入股市，實體經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場的資金凈流入減少，緩解物價、房價上漲壓力；股市引力降低時，資金凈流出股市進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場，增加物價和房價指數(shù)上行壓力。

　　對于中國的貨幣總量調(diào)控政策而言，因為有時難以全面考慮到不同市場的資金吸引力、資金可得性、資金流出剛性的現(xiàn)實狀況，因此無論是“擴張”還是“緊縮”都有“打脫靶”甚至造成“誤傷”的情況。比如，在股市吸引力比較差、房地產(chǎn)資金流出剛性較強的背景下，出臺總量貨幣緊縮措施，一般不會對房價產(chǎn)生影響，反而常常是股市的一瀉千里；再比如，在國有大中型企業(yè)和民營中小型企業(yè)的資金可得性顯著不同的背景下，出臺總量貨幣緊縮措施，一般就會造成中小企業(yè)資金極度緊張、資金鏈斷裂，甚至大批倒閉。

　　從影響量級上分析，無論是熱錢的跨境流動，還是人民幣境內(nèi)資金在不同市場間的流動，一旦形成趨勢就是上萬億級別的流動。相對于每次提高存款準(zhǔn)備金回收千億級別的資金而言，資金在不同市場之間的流動對物價和資產(chǎn)價格的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貨幣總量的調(diào)控。

　　因此，在當(dāng)前股市低迷、中小企業(yè)資金緊張、民間利率急劇上升的背景下，中國的貨幣政策應(yīng)從總量控制逐漸轉(zhuǎn)向流向調(diào)節(jié)。比如，適當(dāng)引導(dǎo)資金進(jìn)入股市和中小企業(yè)，不僅有利于房價和物價調(diào)控目標(biāo)的實現(xiàn)，也有利于刺激消費、擴大內(nèi)需。

　　從具體政策措施來看，引導(dǎo)資金跨市場流動，關(guān)鍵在于通過管理風(fēng)險和收益預(yù)期改變市場引力。由風(fēng)險/收益及風(fēng)險補償決定的市場吸引力是資金跨市場流動的決定性因素。此外，股市、房地產(chǎn)市場、中小企業(yè)和大型國企等能否吸引資金凈流入，還受到本身資金可獲得性以及其他市場資金剛性的影響。(作者簡介：滕泰，民生證券副總裁，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；李少君，民生證券分析師)