貨幣政策：適時從總量控制轉向流向引導

　　伴隨著中國經濟和金融結構的變化，貨幣供給、貨幣需求乃至貨幣的概念已經悄然發生深刻的變革：傳統的央行投放基礎貨幣，再經貨幣乘數放大所衡量的貨幣供給已遠不能精確刻畫現實中貨幣供給的變化。正如哈耶克所說：“貨幣創造已經不是央行的專利，她就像人類社會的語言、道德和法律一樣，可以自發地出現”；與此同時，實體經濟也不再是貨幣需求的唯一來源，商品貨幣化、資產證券化也消耗了大量貨幣，大幅提高了貨幣需求。

　　貨幣供給與流向

　　發生根本性改變

　　從貨幣供需來看，央行、金融機構、股市、房地產市場在貨幣流動過程中都扮演著重要角色，或創造、派生，或吸收、毀滅，此消彼長、循環往復。各金融機構和金融市場創造和吸收貨幣的過程就像高山之流水，從山頂奔流而下，沿途匯聚溪流江河，并灌溉農田湖泊、注入實體經濟的大海。

　　從貨幣供給看，除了央行發鈔和商業銀行發放信貸之外，票據、債券、保險產品、信托產品、基金及其他理財產品，也成為金融機構創造貨幣的方式。海外金融機構發放的貸款，通過FDI、QDII甚至各種非法渠道流入的外幣，也增加了經濟體中的貨幣供給。同時，資本市場和資產市場的上漲過程也伴隨著貨幣的吸收、創造或派生，而下跌過程則伴隨著貨幣的消耗、蒸發或消滅，從而成為貨幣創造或消滅的重要方式。不僅如此，很多商業企業所發放的購物券、購物卡、網上信用貨幣，隨著其流通范圍逐漸擴大，也成為貨幣供給的新方式。

　　在貨幣供給發生改變的同時，貨幣需求結構也在發生深刻的變化。除了傳統的實體經濟交易需求之外，房地產市場、資產市場的貨幣吸納量大幅增加。過去10年來僅股市凈吸納的貨幣就達9.6萬億以上，房地產市場凈吸納貨幣量高達8.9萬億以上，期貨市場、衍生品市場、藝術品市場等也吸納了大量的貨幣。

　　正因為貨幣流向的新變化，人們才把眼光從傳統的M1、M2抽離，更多地關注“社會融資總額”；正因為貨幣流向的變化，人們才能夠理解中國多年來為什么能夠吸納這么多的貨幣。把握貨幣創造的新規律，理解貨幣流向的新結構，以及貨幣創造、流動過程中的影響成為擺在我們面前的新課題。

　　貨幣流動先于價格變動

　　如同水漲船高、水落石出，貨幣的流動一定會對其流經的市場價格產生直接的影響。就單市場來看，貨幣流動是價格水平變化的良好先行指標，流入則價漲，流出則價跌，但不同市場資金凈流動領先價格變動的期限則體現出一定的差異性。

　　實體經濟資金凈流入，會引起物價指數的上漲。然而在有過剩產能的經濟體中，產量的調整會平抑價格的調整，所以實體經濟資金凈流入首先提高產能利用率，然后才能影響物價——實證研究表明，這個傳導過程大致需要兩年時間。因此實體經濟的資金凈流入指標——單位GDP貨幣供應量領先物價兩年。例如，2007年這一指標較上年下降，相應2009年CPI為-0.7%；而隨著2008年、2009年單位GDP貨幣供應量增速都高達12%，由此推動2010年、2011年的通脹水平則迅速提高3.3%和4%左右；而2010年單位GDP貨幣量增速回落到2%，2011年增速趨近于零，預示著中國的物價指數將于2011年下半年高位回落，2012年將成功實現軟著陸。

　　從資金流動對房地產的價格影響效果分析發現，由于房地產價格受供給、需求和庫存等多因素影響，房地產市場資金凈流入領先房價增速一年，例如2007年房地產市場資金凈流入1.2萬億，較上年增加0.45萬億，相應2008年房屋銷售價格指數上漲6.61%；2011年房地產市場單位風險的收益補償降低，資金凈流入增速將高位回落，預計貨幣因素推動的2011年房屋銷售價格指數增幅為2.04%，2012年為0.37%。

　　分析資金流動對股市的價格影響，股市資金流動與股價具有同步性。2007年和2009年股市資金分別凈流入5.15萬億和3.18萬億，股市分別上漲97%和80%，2008年凈流出2.49萬億，股市下跌65%。與單位GDP貨幣量相似，決定股市漲幅的指標為單位自由流通市值貨幣量。然而由于資金凈流入與股價上漲具有同步性，股市資金凈流入與單位自由流通市值貨幣量并不具有領先作用。對股市漲跌的判斷需結合貨幣供應量、房地產市場資金凈流入量和實體經濟資金凈流入量綜合分析。未來兩年貨幣供應量將總體保持穩定增長，房地產資金凈流入的資金吸納能力將逐步減弱，實體經濟凈流入量增速穩中趨緩，預計股市資金凈流入量將逐漸增加。隨著股市風險收益關系的變化，預計趨勢性上漲行情或將在下半年出現。

　　貨幣政策應從總量控制

　　轉向流向調節

　　“大河有水小河滿、大河無水小河干”，總量貨幣政策的確會影響不同市場的資金流量，進而對各市場的價格產生影響。

　　然而，在大部分情況下，新增加或減少的貨幣供給在各市場之間的分布是非均衡的，貨幣的跨市場流動對價格的影響有時會超過總量變化帶來的影響。比如：股市引力增加時，吸引資金凈流入股市，實體經濟和房地產市場的資金凈流入減少，緩解物價、房價上漲壓力；股市引力降低時，資金凈流出股市進入實體經濟和房地產市場，增加物價和房價指數上行壓力。

　　對于中國的貨幣總量調控政策而言，因為有時難以全面考慮到不同市場的資金吸引力、資金可得性、資金流出剛性的現實狀況，因此無論是“擴張”還是“緊縮”都有“打脫靶”甚至造成“誤傷”的情況。比如，在股市吸引力比較差、房地產資金流出剛性較強的背景下，出臺總量貨幣緊縮措施，一般不會對房價產生影響，反而常常是股市的一瀉千里；再比如，在國有大中型企業和民營中小型企業的資金可得性顯著不同的背景下，出臺總量貨幣緊縮措施，一般就會造成中小企業資金極度緊張、資金鏈斷裂，甚至大批倒閉。

　　從影響量級上分析，無論是熱錢的跨境流動，還是人民幣境內資金在不同市場間的流動，一旦形成趨勢就是上萬億級別的流動。相對于每次提高存款準備金回收千億級別的資金而言，資金在不同市場之間的流動對物價和資產價格的影響遠遠大于貨幣總量的調控。

　　因此，在當前股市低迷、中小企業資金緊張、民間利率急劇上升的背景下，中國的貨幣政策應從總量控制逐漸轉向流向調節。比如，適當引導資金進入股市和中小企業，不僅有利于房價和物價調控目標的實現，也有利于刺激消費、擴大內需。

　　從具體政策措施來看，引導資金跨市場流動，關鍵在于通過管理風險和收益預期改變市場引力。由風險/收益及風險補償決定的市場吸引力是資金跨市場流動的決定性因素。此外，股市、房地產市場、中小企業和大型國企等能否吸引資金凈流入，還受到本身資金可獲得性以及其他市場資金剛性的影響。(作者簡介：滕泰，民生證券副總裁，首席經濟學家；李少君，民生證券分析師)