劉洲軍繪

　　從國際經(jīng)驗看，股權(quán)投資能獲得20%左右的年化收益率已經(jīng)算不錯了。2009年以來共有21家券商直投入股的公司在創(chuàng)業(yè)板上市，按發(fā)行價計，券商直投在創(chuàng)業(yè)板公司的平均投資回報率為5.25倍，有的回報率甚至高達十幾倍。

　　上市是稀缺資源，有了利益關(guān)系，保薦商就難以保持獨立性和客觀性。要從根本上防治腐敗的滋生，保護投資者利益，應(yīng)該停止現(xiàn)行的券商可對一家公司同時既保薦又直投的模式。

　　為了共同的利益，券商可能違規(guī)保薦

　　日前，江蘇愛康太陽能科技股份有限公司首發(fā)申請獲得通過。令市場對這家公司格外關(guān)注的，是其保薦人和現(xiàn)有股東之間的關(guān)系：愛康股份的保薦人是平安證券，而其股東名單上，平安財智和紹興平安赫然在列。平安財智是平安證券的全資創(chuàng)投公司，紹興平安則是平安證券的關(guān)聯(lián)企業(yè)，二者增資企業(yè)的時間距離愛康股份接受上市輔導(dǎo)僅6個月。按市場預(yù)測的16.8元的發(fā)行價計算，這兩個股東一年多的投資收益就可能超過120%。

　　類似的“巧合”從券商直投業(yè)務(wù)開設(shè)以來便不斷上演。人們還記得，作為直投業(yè)務(wù)開展以來第一個吃“螃蟹”的券商，中信證券下屬機構(gòu)金石投資于2009年5月認購了神州泰岳210萬股，入股到上市只用了5個月，盈利卻達一個多億，股價最高時，回報率高達17倍，被稱為“最精準直投”。值得注意的是，神州泰岳的保薦人和主承銷商均是中信證券。

　　2009年10月創(chuàng)業(yè)板開閘后，一些券商借助“保薦+直投”模式獲利豐厚。但對這項業(yè)務(wù)中突擊入股和利益輸送的質(zhì)疑聲，也一直沒有停止。北京股民魏小姐對記者表示：直投、保薦是一家，他們會不會為了共同的利益，“信息共享”，保薦種樹，直投乘涼？反過來，對于自己直投的企業(yè)，券商會不會違規(guī)保薦？

　　7月8日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，一方面明確證券公司可以開展直投業(yè)務(wù)，從而拓展了證券公司的業(yè)務(wù)范圍，另一方面也規(guī)定，證券公司擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機構(gòu)、財務(wù)顧問、保薦機構(gòu)或者主承銷商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司或投資基金等不得再對該擬上市企業(yè)進行投資。這意味著，飽受質(zhì)疑的“保薦+直投”模式從制度上已被終結(jié)。

　　隨著創(chuàng)業(yè)板價格回歸，套利空間正逐步縮小

　　券商直投業(yè)務(wù)的“暴利”也頗受市場關(guān)注。數(shù)據(jù)顯示，2009年以來共有21家券商直投入股的公司在創(chuàng)業(yè)板上市，按發(fā)行價計，券商直投在創(chuàng)業(yè)板公司的平均投資回報率為5.25倍。在一些投資項目中，券商獲得的回報率甚至高達十幾倍，許多人因而將直投業(yè)務(wù)與暴利行業(yè)畫上了等號。

　　然而，在業(yè)內(nèi)人士看來，高收益只是一個特定時間、特定情況下的產(chǎn)物。海通開元投資總經(jīng)理張向陽認為，2007年券商直投業(yè)務(wù)試點啟動后，恰巧遇到2008年的國際金融危機，投資成本較低，而創(chuàng)業(yè)板開通后整體估值水平很高，造成賬面收益很高。現(xiàn)階段已不可能獲得如此高的回報。

　　中金佳成投資總經(jīng)理劉釗表示，券商直投去年入股并在今年上市的項目平均回報率為2.9倍，相比2009年入股的券商直投項目5.25倍回報率下降了四成多。

　　劉釗表示，從國際經(jīng)驗看，股權(quán)投資能獲得20%左右的年化收益率已經(jīng)算不錯了，而且通常一個成功的項目后面是許多個失敗的項目。

　　券商人士表示，隨著創(chuàng)業(yè)板價格回歸，套利空間正逐步縮小。券商直投也應(yīng)從初始的短期獲利離場的模式進入到長效投資的可持續(xù)發(fā)展階段，憑借自身專業(yè)的判斷和價值投資理念為企業(yè)提供服務(wù)，實現(xiàn)共贏。

　　針對新規(guī)，投行與直投部門可達成默契，打時間差，通過先投資再開展業(yè)務(wù)的方式來鉆政策空子

　　證監(jiān)會此次發(fā)布的《指引》規(guī)定，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，證券公司的直投子公司或投資基金等不得再對該擬上市企業(yè)進行投資。此舉有利于避免突擊入股情況和“PE腐敗”現(xiàn)象的發(fā)生。

　　除此之外，為控制投資風(fēng)險，《指引》進一步明確了重點監(jiān)管要求。實現(xiàn)法人隔離，防止直投業(yè)務(wù)風(fēng)險向證券公司傳導(dǎo)；限定投資規(guī)模，要求券商對直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機構(gòu)的投資金額合計不超過凈資本的15%。

　　然而，新規(guī)并未徹底否定“直投+保薦”模式。有專家因此而擔(dān)憂，新規(guī)雖否定了先保薦再投資的方式，但券商完全可以先投資再保薦，換言之，由于投行業(yè)務(wù)與直投業(yè)務(wù)并未徹底分離，“直投+保薦”不能算被否定。有人質(zhì)疑，券商以前多是等桃子快熟的時候來摘，現(xiàn)在無非要提前付款，桃子照樣是他們的。

　　中國政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀鵬認為，新規(guī)定實施后，投行與直投部門可達成默契，打時間差，通過先投資再開展業(yè)務(wù)的方式來鉆空子。在中國，上市是稀缺資源，有了利益關(guān)系，保薦商就難以保持獨立性和客觀性，而欲上市的企業(yè)處于弱勢，為了獲得證券公司的保薦，券商提出的要求企業(yè)不敢不答應(yīng)，甚至有的企業(yè)會主動犧牲利益換保薦。

　　劉紀鵬說，要從根本上防治腐敗的滋生，保護投資者利益，應(yīng)該停止現(xiàn)行的券商可對一家公司同時既保薦又直投的模式。隨著我國證券業(yè)的道德和職業(yè)水準發(fā)展到一定階段后，“直投+保薦”才能全面鋪開。

　　不過，有業(yè)內(nèi)人士指出，眾多突擊入股的事件中，券商直投僅占很小的比例。而PE腐敗實際上是保薦代表人的個人行為，與業(yè)務(wù)本身沒有關(guān)系，不能由此否定“直投+保薦”業(yè)務(wù)模式。

　　還有券商人士表示，監(jiān)管部門對直投業(yè)務(wù)監(jiān)管越來越嚴格，各證券公司也制定了相應(yīng)的信息隔離墻制度。

　　股權(quán)投資基金的設(shè)立將使更多投資者能夠參與，但門檻很高與普通投資者無緣

　　據(jù)證監(jiān)會有關(guān)部門負責(zé)人介紹，在證券公司直投業(yè)務(wù)由試點轉(zhuǎn)為常規(guī)后，直投子公司將可以設(shè)立直投基金，集中機構(gòu)投資者的資金進行直接投資。根據(jù)要求，單只直投基金的投資者數(shù)量不得超過50個，且限于通過私募方式尋找投資者。

　　中金公司已經(jīng)獲準設(shè)立股權(quán)投資基金，成為國內(nèi)首家獲批該業(yè)務(wù)的券商。劉釗介紹，該基金獲批規(guī)模為50億元，目前募集情況較為順利。

　　銀河證券副總裁兼直投董事長李梅認為，直投基金的設(shè)立使更多投資者能夠參與其中，分享投資成果。隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展，期待直投業(yè)務(wù)資金來源進一步多元化，讓更多老百姓的資金能進來。

　　國泰君安創(chuàng)新投資董事長何斌也認為，開展股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)有利于拓寬社會投資渠道，優(yōu)化資源配置，促進我國股權(quán)投資行業(yè)的規(guī)范化發(fā)展，加快國內(nèi)證券公司盈利模式的轉(zhuǎn)變，與國際投行業(yè)務(wù)接軌。

　　不過，也有券商人士表示，直投基金設(shè)立的初始階段，監(jiān)管部門對于進入者在資金數(shù)量等多個方面進行了限制，符合標準的投資者方可參與直投基金。目前來看，這個門檻并不低，對于普通的工薪階層來說，現(xiàn)階段還難以尋找到適合的方式參與其中。