自改革開放至新世紀前，中國所發生的通脹無一例外是由于貨幣供給過度造成的。但進入新世紀后，隨著市場化改革推動中國的總供求態勢從需求過剩轉變為供給過剩，由需求過大所造成的通脹逐步不見了蹤影，而由進口商品價格上漲所構成的輸入型通脹，以及由以糧食為核心的食品價格上漲所推動的結構型通脹，已成為中國目前通脹的兩大主因。

　　貨幣政策一向被看成是治理通脹的主要宏觀政策工具，而加息又是在反通脹貨幣政策中最常用的手段，但是自2006年四季度至2008年上半年的上一輪通脹過程中，緊縮性的貨幣政策特別是加息手段卻沒有收到理想效果，以致于到2008年上半年主要用于生產經營活動的短期貸款比重，已經從常年的45%左右猛降到17%，通脹率卻仍然在2008年3月上升到8.7%。

　　去年四季度以來通脹重新抬頭，有關加息的呼聲又不絕于耳。年初以來央行連續兩次提升存款準備金率，更被市場看作是將要加息的前奏。由于已經有了上一次的教訓，在我們準備采取再一次加息行動之前，是否應該首先反思一下，在當今時代，是什么原因使通脹與貨幣政策都與以往不同了呢？

　　用加息治理結構型通脹行不通

　　為什么貨幣政策也治理不了結構型通脹呢?

　　結構型通脹是指由于某一領域的價格上漲而引起總體物價水平抬升。今天在中國所發生的結構型通脹，糧價上漲是消費物價上漲的一個重要原因。

　　糧價上漲的主要原因是政府在不斷提高糧食收購價格。如此說來，政府不提價CPI就只會受到輸入型通脹的間接影響，上漲勢頭就沒有這么強。但實際情況是，中國自2003年以來在保護糧食生產方面是做得最好的，到去年已經取得了連續6年大豐收，而國際市場糧價則經歷了連續6年的大幅度上漲，所以如果沒有政府的主導性提價來保護中國的糧食生產，由于國際糧價猛漲也會促使國內糧價及食品價格抬升，而且會由于國內糧食生產缺乏價格保護而出現大的供求缺口，到那時政府再來提高糧價就更被動。

　　從長期看，至少在未來20年，由糧價所推動的消費物價上漲將是一個長期趨勢，這是由中國人口要增長耕地卻不斷減少的國情決定的。未來20年中國的城市人口還要增長2倍，如果到2030年中國實現現代化，人均糧食需求量上升到500公斤，就需要7.5億噸糧食，而去年雖然糧食產量又突破了歷史記錄，但也僅僅達到5.3億噸，人均不到400公斤。自1998年以來，中國的人口增加了8700萬，增長幅度為7%，但是糧食總產量僅增長了3.6%。所以1998年是一個轉折點，因為從那一年以后中國的糧食增長進入了緩慢增長期，耕地面積卻由于工業化與城市化速度加快而迅速減少，這也是為什么會在進入新世紀后結構型通脹成為通脹主因的原因。

　　我們可以寄希望于糧食進口，但是長期以來國際糧食總產量就維持在20億噸上下，糧食國際貿易量只占世界糧食產量的10%，即只有2億噸左右，如果中國把未來的糧食增長量放到海外解決，把這2億噸全部進口到中國也不夠，而且其他的一些主要糧食進口國也不會答應。

　　當然我們還可以寄希望于農業技術的突破，寄希望于對農田土壤的改造和修建更好的水利設施，但是這些都需要依靠政府特別是農戶的投入，這些投入都會計入農業生產成本中，而且在單位耕地面積上投入的越多，所謂“邊際報酬遞減”現象就會越嚴重。例如，1999～2008年，中國糧食產量增長了3.2%，化肥投入量卻增長了28%，如此就會推動農業生產成本不斷上漲，從而推動中國消費物價水平不斷上漲。這樣的因素用加息是壓制不住的，因為加息既不可能抑制住中國的人口增長，也不可能增加中國的耕地供給，更不能幫助改善農業的“邊際報酬遞減”。

　　進入虛擬資本主義階段后，發達國家的央行和金融機構利用衍生金融工具創造出滔天的貨幣狂潮，使貨幣的性質從根本上發生了變化，使得實物產品的供求在價格形成過程中日益顯得微不足道。從這個意義上講，發達國家的央行和金融機構在未來還會用衍生金融工具創造出更多的金融商品這類準貨幣，也就會有更多的國際貨幣資本不斷涌入國際大宗商品市場，這正是中國的輸入型通脹會在新世紀以來隨新全球化進入到高潮而生的基礎。由于國際大宗商品價格脫離基本供求關系而上漲將是長期的事情，中國的輸入型通脹也將被長期化。

　　加息既不可能抑制住中國的人口增長，也不可能增加中國的耕地供給，更不能幫助改善農業的“邊際報酬遞減”。用加息治理結構型通脹行不通。并且，加息在國際資本流動條件下，不僅已經不是傳統貨幣理論中所講的，是減少貨幣供給的因素，反而成了增加貨幣供給的因素。

　　在當今時代，推動中國通脹的長期因素已經從以往的需求方面因素轉向供給方面的結構型與輸入型因素，所以應對中國通脹的宏觀調控手段也應相應改變。其核心就是如何在不傷害增長的條件下，把通脹的不利影響壓抑到最小。

　　加息管不住輸入型通脹

　　為什么貨幣政策治理不了輸入型通脹呢?

　　所謂輸入型通脹就是由于進口價格上漲引起使用進口原料的國內企業生產成本提高，相應減少了利潤，而企業為了保持合理利潤水平，就用提價的辦法向市場釋放成本上漲壓力，由此引起物價上漲。由于這個原因，國內有人認為中國不存在輸入型通脹，因為中國是國際大宗產品的最大進口國，如果沒有中國的需求因素，國際大宗商品價格就不會上漲，所以如果硬要說中國存在輸入型通脹，那么中國就是也在向世界輸出通脹。因此如果管住了中國的貨幣需求，就可以通過壓縮進口需求來制止輸入型通脹。

　　這種觀點錯在仍然錯誤堅持實物產品價格仍然是由對實物產品的供求決定的，犯了“刻舟求劍”的毛病。就拿國際大宗產品貿易中最大的石油來說吧，1998年底還不到10美元一桶，前些年最高曾漲到接近150美元，在這油價狂漲的十年中，國際石油的生產和需求始終沒有出現過劇烈波動，世界主要國家的貨幣政策也沒有過劇烈變化，能說國際油價的上漲是由實際供求引發的嗎？事實是，新世紀以來，世界資本主義進入一個新的發展階段——虛擬資本主義階段。資本運動在這個階段的主要特點，就是從以往的實物生產領域大規模向虛擬經濟領域轉移，從生產實物產品為主向生產金融產品為主轉變。這個轉變在實物產品的生產流通中所引起的一個重要變化，就是把實物產品的生產與流通過程衍生金融化，從而使價格開始脫離實物產品供求而成為衍生金融品的應變量。由于在虛擬資本主義新階段貨幣不再與實物產品相對應，而主要是與金融產品相對應，所以貨幣的虛擬化也使得實物產品供求及其價格，不能再借助貨幣得到真實的反映。例如，目前全球每年的金融商品交易額是全球GDP的50倍，全球貨幣年交易額更是全球貿易額的近百倍。

　　從廣義上講，股票、債券和各類衍生金融品也是貨幣，因為它們具有隨時變現的能力。美國在2007年的高峰時，包括貸款、股票、債券和衍生金融品在內的金融資產總規模已高達600萬億美元，是本國實物與勞務總產出的60倍。所以，虛擬資本主義時代的一個最大特征，就是貨幣的性質發生了根本變化，它掙脫了作為社會勞動等價物這件原有的外衣，使自己無限膨脹起來。

　　但貨幣的有用性仍在于它能夠購買實物產品和勞務，因此貨幣的膨脹最終仍會導致嚴重的通脹，所以，發達國家利用衍生金融工具瘋狂創造貨幣的訣竅之一，就在于他們的貨幣仍然與發展物質生產為主的發展中國家的貨幣，保持著相對穩定的匯率，這就使他們的貨幣與金融商品，仍然能與發展中國家所創造的實物產品相交換。這樣的交換就表現為發展中國家向發達國家出口產品取得外匯后，又購買了發達國家的金融商品。另一個訣竅就是，通過把國際大宗商品的交易衍生金融化，通過不斷拉高大宗商品價格的手段，來分割發展中國家的利潤。

　　因此，當我們看到中國的實物產品供求已經是世界實物產品供求重要組成部分，從而能夠對國際產品供求與價格產生重要影響的時候，更要看到中國的貨幣供求也是世界貨幣供求體系的一部分，當主要資本主義國家開始進入虛擬資本主義階段，貨幣隨金融商品的膨脹開始高速度增長的時候，過分地要求中國的貨幣增長要與實物增長保持一致，能夠真實反映實物產品的價值，就不恰當了。事物發展的主流是由事物主體的屬性決定的，事物主體的屬性發生了變化，事物的主流方向也就發生了變化。在金融全球化的今天，資本與貨幣在全球范圍內大規模流動，使得世界各國的貨幣體系被緊密聯系在一起。由于貨幣與貨幣資本的主體是以美國為首的發達國家，因此發達國家進入虛擬資本主義階段后貨幣開始脫離實物而不斷虛擬化，就引導全球貨幣體系也不斷向虛擬化方向發展，這個發展方向的結果，就是使貨幣增長的數量不再取決于物質產品與勞務的增長量，而是取決于虛擬的金融商品的增長量。如果拒絕這個發展方向，仍然力圖使本國貨幣供給量與生產量保持一致，其結果就必然是本國財富的流失。

　　舉個例子就能理解為什么我會這么說。這次美國人為了挽救金融機構而投放了上十萬億美元的貨幣，如果人民幣與美元匯率保持不變，人民幣購買力又與中國的實物資產價值保持不變，則美元這種紙面財富就取得了與中國實物財富同等的價值地位，如果美國人拿美元到中國來購買商品，我們拿到美元后卻買不到同等價值的商品，這不是財富外流又是什么呢？

　　所以，正是由于進入虛擬資本主義階段后，發達國家的央行和金融機構利用衍生金融工具創造出滔天的貨幣狂潮，使貨幣的性質從根本上發生了變化，才使得實物產品的供求在價格形成過程中日益顯得微不足道。從這個意義上講，發達國家的央行和金融機構在未來還會用衍生金融工具創造出更多的金融商品這類準貨幣，也就會有更多的國際貨幣資本不斷涌入國際大宗商品市場，這正是中國的輸入型通脹會在新世紀以來隨新全球化進入到高潮而生的基礎，而由于國際大宗商品價格脫離基本供求關系而上漲將是長期的事情，中國的輸入型通脹也將被長期化。

　　有人說次債危機的教訓如此深刻，應該使發達國家特別是美國改弦更張，讓貨幣回歸到實物領域，但是發達國家為了維持金融泡沫不徹底破滅，也只能用更大的貨幣供給量來挽救危機。從實際情況看，自次債危機爆發以來，全球央行共投入了數十萬億美元的救市資金，其中僅美國就超過了10萬億美元。這樣的貨幣狂潮，遲早會引發實物產品價格的狂漲，特別是在金融風暴的警報遠未解除、世界主要國家的金融市場前景都不看好的情況下，巨額國際資本更會把國際大宗商品市場作為他們牟利的首選領域，輸入型通脹會變得愈加嚴重的背景下，中國的貨幣緊縮行為更象用一把勺子從太平洋里向外舀水，怎能對抗得了外部的貨幣汪洋呢！今年美國為了應付衰退，仍然推出了創記錄的1.56萬億美元的國債規模，日本為了應付衰退也提出了創記錄的92萬億日元的政府赤字，兩國最近還都宣布把基準利率仍然保持接近“零”的水平。歐盟則更不用說，由于赤字膨脹，多國的主權信用正在發生危機。這都決定了今年世界主要經濟體的貨幣投放量仍然小不了，國際大宗商品價格的上漲勢頭就不會止歇。

　　如果中國想制止輸入型通脹，就得從源頭入手，壓制住龐大的國際金融資本炒作大宗商品現貨與期貨的行為，中國顯然沒有這個能力，緊縮型貨幣政策就是想管不住國外就管住國內這一頭，想在進口價格上漲之后，通過壓低國內需求讓國內價格漲不上來。但我們是否想過，當進口價格上漲導致企業生產成本增加的時候，如果不讓企業通過提價向市場轉移成本上漲負擔，其結果只能是減少企業利潤。

　　利潤是經濟增長的內生性動力，因此壓制利潤增長就是壓制經濟的內生性增長要求。去年以來中國經濟能率先反彈，并不是由內生性動力所主導，而是被各級政府平臺擴大投資的外生性動力所主導。直到目前，內生性的增長動力仍很不穩固，正處在由內生性動力逐步替換外生性動力的關鍵期，如果在這個時候實施強烈貨幣緊縮，其結果必然是重復上次的錯誤，即通脹壓不下來，增長倒被壓下去了，從而不利于中國應對2011年以后可能發生的世界經濟二次探底。

　　此外，我還要強調我一貫的觀點，加息在國際資本流動條件下，已經不是減少貨幣供給的因素，反而成了增加貨幣供給的因素。這是因為，如果加息使得人民幣的利率水平高于國際其他主要貨幣，就會引起人民幣在美元、日元乃至歐元之間的套息交易，從而放大資本流入規模，迫使由外匯占款增加而形成人民幣供給量增長。目前歐元、美元、日元都已對人民幣有較大利差，且自去年11月份以來熱錢流入又開始明顯增長。在這樣的背景下，如果繼續拉大與主要貨幣的利差，收到的效果就是政策出發點的反面。

　　貨幣保增長財政保穩定

　　傳統宏觀調控理論都說，貨幣政策是對付通脹的利器，但天翻地覆的變化使得一系列傳統經濟運行機制發生了嚴重變形，如果繼續使用傳統手段解決當今的問題就是“抱殘守缺”。由于在當今時代，推動中國通脹的長期因素已經從以往的需求方面因素轉向供給方面的結構型與輸入型因素，所以應對中國通脹的宏觀調控手段也必須相應改變，而這個改變的核心，就是如何在不傷害增長的條件下，把通脹的不利影響壓抑到最小。

　　所謂“貨幣保增長”，有兩方面含義。

　　第一個方面是指在輸入型與結構型通脹將長期存在的條件下，必須使貨幣增長率充分反映由于食品與大宗進口商品價格上漲所引起的國內物價上漲。因為貨幣增長率是經濟增長率與物價上漲率的乘積，所以如果物價上漲率具有剛性，就必須為物價上漲留出必要的貨幣空間，否則就會由于銀根偏緊而窒息經濟增長。

　　貨幣增長要考慮物價上漲需求，就是給企業向市場釋放物價上漲壓力從而保住合理利潤水平留出了空間。由于中國的出口在GDP中占有很大比重，允許企業向市場釋放進口漲價壓力，其中也包括著世界市場，這樣就可以“高來高去”，把很大一部分漲價壓力轉移到世界市場。貨幣政策要考慮輸入型通脹，就是要求貨幣供給增長率要跟蹤進口物價指數的變動。根據近十年來的經驗，大約在國際大宗商品價格上漲2～3個月后中國的進口價格指數就會上漲，再過3個月后，PPI指數也會上漲，再過3個月CPI也會上漲，這就是一個價格傳導鏈條，也說明了輸入型通脹相對于國際市場價格上漲大約有8～9個月的滯后期，中國的貨幣供給量也應在PPI指數上升后就考慮有所增長。

　　貨幣政策要考慮結構型通脹，就是要求貨幣供給量的增長也要追蹤糧價上漲的情況。根據近年來的經驗數據，如果糧價上漲6%，食品價格會上漲3%，CPI會上漲1%，所以貨幣政策也要參考糧價與食品價格的上漲幅度增加貨幣供給量。

　　第二個方面是指貨幣政策不僅要考慮經濟增長的要求，還必須考慮資產價格上漲的要求。近年來爭論很大的一個問題是應不應該把資產價格上漲作為加息的理由。我不同意因資產價格上漲而加息，乃至進行數量型緊縮。理由很簡單，由于國際資本有很多流入中國的渠道，而中國的資產價格與國際比較便宜太多，因此如果允許發達國家用衍生金融工具制造的貨幣資本泡沫來大量購買中國的實物資產，就會導致我在前面所說的中國財富外流。換一個角度看，如果沒有發達國家所制造的資本泡沫，中國的證券與地產價格也沒有必要以遠遠超過經濟增長率的速度上漲，而正是因為發達國家的貨幣與資本泡沫，必須與中國這樣的發展中國家的實物資產相結合才能牟利，為了防止財富流失，中國才有必要以拉平國內外的資產價格水平為目標，讓國內資產價格水平逐漸上漲。

　　所以，在虛擬資本主義時代，中國作為世界最大的發展中國家，且擁有發展中國家最多的實物資產，就必須防止國際貨幣資本泡沫的巧取豪奪，而最好的應對辦法就是用中國資產價格的上漲來對沖國際貨幣狂潮的沖擊，以使得國際貨幣對中國資產的購買力始終能保持在一個相對不變的水平。在2007年的高峰期，美國包括衍生金融品在內的金融資產加地產總值大約為600萬億美元，而同年中國的金融資產加地產總值估計只有11萬億美元，當年美國的GDP是中國的4倍，即如果當年中國的GDP與美國相同，中國的金融資產加地產也僅是美國的1/12，所以中國的資產價格上漲還有很長的路要走。中國目前還沒有開放資本市場，人民幣也沒有國際化，這都是對中國人民財富的保護。但是從長遠看，中國的金融開放是遲早的事情，所以就應該在中國的實物資產價格上漲到接近發達國家水平之前，讓中國的國民先持有，問題僅在于在這個資產價格上漲的過程中，如何能讓全體國民分享到這些財產性收入。

　　中國目前有超過3000萬家各類企業，但是上市公司只有不到3000家，而發達國家一般都有一半以上企業是上市公司，因此中國企業產權的資產化過程還很長，而這個企業產權市場化的過程中就需要大量貨幣。中國由于人多地少，土地的升值潛力也很大。根據我的研究，中國在未來的城市化過程中，城市人均占地面積比日本還要少20%。而日本在上世紀80年代中期，僅東京的地價總值就已經相當于全美國的地價總值，所以中國土地市場化的過程也需要大量貨幣。因此“貨幣保增長”的含義就不僅僅是“保持”住經濟增長的步伐，還有要“保護”中國資產不對外流失的任務，并且必須以中國企業產權和土地市場化的需要為目標來安排貨幣供給增長率。

　　所謂“財政保穩定”，就是主要依靠財政的轉移支付功能來消化通脹的不利后果。在經歷30年經濟體制改革后，中國的社會階層已經發生了深刻變化，其中一個顯著特征就是居民間的收入分配差距在不斷拉大，由于高收入人群與低收入人群的恩格爾系數相差很多，因此由食品價格變化對不同收入群體所產生的消費水平影響是極為不同的。因此，對約占40%的城市中低收入人口進行財政補貼，以使得這部分人的消費水平不下降，是比用加息等貨幣政策來抑制通脹有更好的效果。

　　綜上所述，由于當代通脹性質的變化，貨幣政策也得跟著變才行，否則宏觀調控就不可能有好的效果。