宏觀經(jīng)濟(jì)主要風(fēng)險或轉(zhuǎn)向局部過熱

　　當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)從正常化過渡到局部過熱可能只有一步之遙，這一步也許正在跨出。經(jīng)濟(jì)的主要風(fēng)險已經(jīng)由經(jīng)濟(jì)的二次回落，轉(zhuǎn)變?yōu)橥�脹壓力的上升和結(jié)構(gòu)性的經(jīng)濟(jì)過熱。因?yàn)楫?dāng)前的經(jīng)濟(jì)活動水平已經(jīng)接近潛在產(chǎn)出水平，這意味著總體產(chǎn)能過剩已經(jīng)消失殆盡，以及通脹壓力的有增無減。如果今年不提前采取措施，明年的通脹壓力將會明顯加大。

　　對當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)討論已陷入某種混亂。莎士比亞曾說，愛情像是四月的天氣，陰晴不定，冷暖無常。這似乎也契合了眼下中國宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)候。主流聲音認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，仍需防范二次探底風(fēng)險。不過，隨著越來越多過熱跡象的冒頭，這個判斷中略顯謹(jǐn)慎的成分看上去越來越多，或者更像是在描述發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

　　筆者現(xiàn)在傾向于認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)從正常化過渡到局部過熱可能只有一步之遙，而這一步也許正在跨出。這種可能性的政策含義是，既然基本面風(fēng)險正在迅速轉(zhuǎn)向，留給政策調(diào)整的中間地帶可能很小。密切感知宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)候的漸變與突變，及時跟進(jìn)調(diào)整宏觀調(diào)控政策，應(yīng)該成為今年是最復(fù)雜一年的主要內(nèi)涵。

　　我們先來看看最近的政策動向。從會后聲明看，今年央行貨幣政策委員會第一季度例會沒有給出政策調(diào)整的任何暗示。三位專家委員的首度亮相，本身就是引人關(guān)注的焦點(diǎn)。他們中有一直主張強(qiáng)力收緊貨幣的學(xué)院派代表。在美聯(lián)儲的公開市場操作委員會中，對通脹容忍度較低的人被歸為鷹派。當(dāng)然，僅憑這一例行的人事調(diào)整還得不出什么結(jié)論。

　　除此之外，市場還注意到了會后說明的三點(diǎn)變化：一是強(qiáng)調(diào)要完善商業(yè)銀行內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，從改變銀行業(yè)績考核手段入手，來平衡全面信貸；二是將之前信貸資金的均衡投放改成了信貸資金的相對均衡投放；三是特別指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展面臨的形勢極為復(fù)雜。人們通常是把這三點(diǎn)解讀為：前兩點(diǎn)說明當(dāng)前做到信貸平穩(wěn)投放的難度依然較大，并且一季度信貸總量可能會突破全年7.5萬億的三成；第三點(diǎn)似乎在暗示經(jīng)濟(jì)中的不確定性仍然很多，而這些不確定性表明，現(xiàn)在可能還不是貨幣政策改弦易轍的時間窗口。

　　顯然，市場過度解讀這份會后聲明猜測政策意圖并非明智之舉，這些聲明通常不是當(dāng)局傳遞政策變動信息的常用渠道。它沒有提及廣受關(guān)注的物價問題，也沒有對政策的進(jìn)一步退出給出路線描述，更沒有闡述包括匯率在內(nèi)的貨幣政策工具的操作思路。

　　筆者認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要風(fēng)險已經(jīng)由經(jīng)濟(jì)的二次回落，轉(zhuǎn)變?yōu)橥�脹壓力的上升和結(jié)構(gòu)性的經(jīng)濟(jì)過熱。今年以來物價正以超預(yù)期的速度上升，雖然大多數(shù)學(xué)者預(yù)期，在翹尾因素作用下，物價指數(shù)將在年中沖高回落，全年物價漲幅不大。然而，另外一種可能性正在出現(xiàn)，那就是年中以后物價不會明顯回落。在貨幣供應(yīng)增速超過30％的環(huán)境下，這種可能性無法輕易排除。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)活動水平已經(jīng)接近潛在產(chǎn)出水平，這意味著總體產(chǎn)能過剩已經(jīng)消失殆盡，以及通脹壓力的有增無減。在以房地產(chǎn)為代表的一些部門，出現(xiàn)了令人不安的高漲。各種唱空中國的聲音紛至沓來。中國的資產(chǎn)部門盡管有著更好基本面支撐，但如果這中間伴隨著寬裕流動性的推動，將會助長市場樂觀情緒。

　　更值得注意的是，包括印度、泰國、越南、印度尼西亞在內(nèi)的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體正在經(jīng)歷著通脹的重現(xiàn)。這種通脹目前來看還將是相對溫和的。雖然如石油、食品及鋼鐵等初級商品的價格在全球范圍都出現(xiàn)上揚(yáng)，但目前的通脹壓力根本無法與2008年相提并論。2008年初級商品價格的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于現(xiàn)在。此外，據(jù)相關(guān)估算，經(jīng)過了幾個季度的恢復(fù)增長，除日本、新加坡和馬來西亞以外亞洲各國的工業(yè)生產(chǎn)水平逐漸趕上長期發(fā)展趨勢，然而2008年工業(yè)產(chǎn)值高于長期趨勢。這也使得今年的通脹形勢要好于危機(jī)之前。

　　從這個角度說，中國今年的通脹也不會超過2008年，那時CPI漲幅達(dá)到兩位數(shù)。但如果今年不提前采取措施，明年的通脹壓力將會明顯加大。

　　同中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相比，當(dāng)前的政策微調(diào)力度尚嫌不夠。宏觀政策已經(jīng)出現(xiàn)了某些調(diào)整。不僅信貸增速同比回落，存款準(zhǔn)備金率兩次上調(diào)，實(shí)際利率也已經(jīng)有所抬升。房貸的打折利率，甚至首套房的優(yōu)惠利率，都有所提高。但是，結(jié)合國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)周期情況，政策退出或者緊縮的力度應(yīng)該加大。繼澳大利亞、馬來西亞和越南之后，印度央行于3月19日上調(diào)基準(zhǔn)利率25個基點(diǎn)。中國是否應(yīng)該即刻啟動加息，尚存爭論。但如果其他緊縮步驟不加快進(jìn)行，加息或?qū)⒊蔀闊o奈之舉。

　　此外，有兩點(diǎn)需要特別強(qiáng)調(diào)。一是，項(xiàng)目審批的頻率和規(guī)模應(yīng)該有所降低。去年的經(jīng)歷表明，大部分的新增信貸流向了政府融資平臺。在這種模式下，信貸的高增長對于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整就沒有直接意義。同時，如果項(xiàng)目審批源頭控制不住，銀行與地方政府還將共同推動經(jīng)濟(jì)過熱化的風(fēng)險上升。

　　二是，從宏觀審慎監(jiān)管的角度，評估整體流動性狀況，以及流動性在各部門的分布。要防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險，僅有各個微觀機(jī)構(gòu)的審慎安全還不夠，還需要關(guān)注金融部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，以及各個金融市場之間的聯(lián)系，從總體上考量流動性環(huán)境的松緊是否適宜。危機(jī)之后，各國對金融資產(chǎn)價格泡沫的容忍度都有所下降。然而，如果流動性因政策調(diào)控而從金融部門流出，也將會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門帶來沖擊，并可能對一般物價水平造成上漲壓力。 （傅勇 作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，宏觀經(jīng)濟(jì)觀察人士）