滬深300股指期貨運行已經三年多，市場上仍存在因對股指期貨運行及操作規律不了解、不熟悉而產生的誤解。在此，筆者擬對股指期貨乃至商品期貨的套期保值管理制度進行分析，幫助投資者了解期貨市場，同時希望消除市場上存在的某些誤解。

　　“三位一體”的制度設計

　　如何實現為現貨市場服務的同時，又能有效防范系統性風險，是期貨市場的組織者或監管者的最高原則。期貨交易所普遍實施的“限倉”、“大戶報告”及“持倉頭寸豁免”制度就是這種原則的體現，同時也對市場的穩健運行起到了不可或缺的作用。

　　從限倉制度看，限倉的目的一是為了防范少數投機者憑借大比例持倉的優勢，操縱價格或操縱市場；二是防止持倉過度集中于少數投資者，在價格出現不利變動時可能引發巨額損失風險。鑒于歷史上重大期貨風險的發生都與投機者過大的持倉相關，因此絕大多數期貨交易所均對投機賬戶的持倉上限進行了明確規定。交易所根據品種和市場的實際情況規定限倉數量，也會根據情況的變化而調整。限倉具有強制性，一旦違反，將遭到處罰。

　　限倉是針對投機賬戶而言的，但客戶在限額內怎么做是交易者自己的自由。做空做多都可以，套期保值可以，套利也可以，即使再造出眾多的名目給持倉命名都可以。可見，交易所對交易賬戶實施分類管理中，“投機賬戶”只是一個名稱。對“投機賬戶”管理的實質是限倉。

　　從大戶報告制度看，大戶報告制度與限倉制度是有關聯的。大戶報告制度是指賬戶持倉達到一定水平時必須向交易所進行報告。報告水平的制定或報告的方式，各交易所有所不同，但原則都是低于限倉額度。報告水平低于持倉限額的目的，是交易所可以提前關注大戶的持倉動向和意圖，而不是到了持倉限額臨界點才去了解，屬于未雨綢繆的動作。同樣，大戶持倉報告標準并不是固定不變的，交易所可以根據市場風險狀況進行調整。

　　從持倉頭寸的豁免制度看，如果按照限倉制度，受到約束的只是超大戶，比如，中金所目前的限倉額為600手，對一個賬戶內只有5000萬元的賬戶而言，絲毫不起約束作用，因為其即使滿倉也到不了600手。如果對全部賬戶都一律進行限倉，帶來的弊端也是明顯的，因為市場上中還有另一類不以單邊投機為主的超大戶。比如，與期貨品種有關的現貨商，主要是利用期貨進行避險操作；還有進行套利交易的超大戶，他們在期現之間、期貨之間、期貨和期權之間套利，盡管持倉頭寸龐大，但實際風險遠低于單邊投機。為避免傷害這些客戶的正當交易行為，全世界的交易所基本上都對特殊客戶的特定交易策略(套保、套利)推出了持倉頭寸豁免制度。

　　既然是豁免，自然要有豁免的理由，并且對如何申請、審核、批準、檢查等內容作出相應的規定。中金所的《套期保值與套利交易管理辦法》就是相應的管理制度。的確，套期保值是交易者的一種市場行為，但針對一種需要給予頭寸豁免的交易行為，制定相應的管理制度難道不應該嗎？猶如開汽車是一種行為，但對開車制定相應的交通管理制度沒有任何不妥。這并非國內首創，美國、香港等境外成熟市場早已經有了相關管理制度。

　　對基金的監管政策相對寬松

　　在證券投資基金利用股指期貨的監管政策上，迄今為止并沒有松綁，2010年4月21日發布的《證券投資基金參與股指期貨交易指引》仍舊有效。《指引》中規定，基金在任何交易日日終，持有的買入股指期貨合約價值，不得超過基金資產凈值的10%。基金在任何交易日日終，持有的賣出期貨合約價值不得超過基金持有的股票總市值的20%。初看上去，該規定似乎偏向股指期貨做空，因為多頭是10%，空頭可以20%，但仔細分析未必。

　　首先，金融衍生品具有杠桿作用，頭寸放大之后，做對了放大盈利，做虧了加速虧損，高風險特征非常明顯。

　　其次，由于不同的交易主體受到的制約條件不一樣，對一些自身受到特殊約束的交易主體作出相應的限制性規定是極其正常的，而公募基金就是這樣一個特殊交易主體，其資金來源于成千上萬的基民，基金發行時對基民有約束性的承諾，其中包括了投資方式、投資策略以及持股比例、風控措施等。

　　再次，證監會的《指引》已經考慮到了基金合理利用股指期貨的需求。至于10%和20%的差別，實際上并沒有看上去那么大，假如基金的股票持倉是70%，按20%的比例算，股指期貨的空頭頭寸實際只有14%。最為關鍵的，必須注意到“合計(軋差計算)應當符合基金合同關于股票投資比例的有關約定”的規定。如果投資比例是60%的話，那就是只能做10%的空頭。也就是說，即便最大限度做空，也要確保基金期現貨凈頭寸在總資產的60%以上。而多頭是按資產凈值算的，10%的比例就是實打實的10%的多頭。

　　最后，共同基金在股指期貨上的占比實在太小，指望共同基金在股指期貨上做多來平衡空頭豈非緣木求魚。實際上，海外共同基金參與衍生品也受到嚴厲的監管。我們的證券投資基金(公募)與美國的共同基金具有同樣的性質，可以這么說，我國的證券投資基金(公募)基本制度就是參照美國的共同基金設計的。這也不難明白，在市場初期，證監會《指引》中的10%和20%的額度已經足夠寬松。（□長江期貨首席經濟學家 劉仲元）