曹遠(yuǎn)征：經(jīng)濟學(xué)博士，現(xiàn)任中銀國際控股有限公司董事兼首席經(jīng)濟學(xué)家，中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，美國南加州大學(xué)客座教授，北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心研究員。曾先后在青海省政府、中國經(jīng)濟體制改革研究所、國家體制改革委員會工作。曾任世界銀行、亞洲開發(fā)銀行、聯(lián)合國開發(fā)計劃署經(jīng)濟專家。

    目前這場全球金融危機由美國的次貸危機所引發(fā)。由產(chǎn)品危機演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融危機，這超出了市場的預(yù)期，也引發(fā)了人們對金融衍生品本質(zhì)、金融衍生品市場發(fā)展與監(jiān)管等問題的深思。近期，本報特邀請中銀國際控股有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家曹遠(yuǎn)征做客《首席觀點》欄目，他是金融衍生品領(lǐng)域的資深專家。

    那不是金融衍生品的錯

    記者：自美國次貸危機引爆全球性金融危機以來，金融衍生產(chǎn)品尤其是場外金融衍生產(chǎn)品一度成為國內(nèi)國際市場上褒貶不一的爭論焦點。有人認(rèn)為，復(fù)雜的金融衍生品是引致本次金融危機的導(dǎo)火索；有人認(rèn)為，金融衍生品作為工具本身并無罪過，問題出在工具使用者身上。就您看來，在這次金融危機中，金融衍生品扮演了怎樣的角色？

    曹遠(yuǎn)征：金融衍生品交易的確是這次金融危機中一個焦點話題。我們認(rèn)為，工具從來都是中性的，金融衍生品作為風(fēng)險管理工具其本身并無過錯。問題出現(xiàn)在兩個方面：一是金融衍生品市場的發(fā)展超過實體經(jīng)濟需求。例如，按照2007年底的價格計算，美國只有約10萬億美元的房貸，其中有不到2萬億美元的次級按揭貸款；而以次貸為基礎(chǔ)的抵押貸款證券（MBS）、抵押債務(wù)權(quán)益（CDO）、信用違約互換（CDS）的規(guī)模超過65萬億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了美國實體經(jīng)濟的需求。二是金融機構(gòu)并不是利用金融衍生品來對沖風(fēng)險，而是利用其杠桿來做投資，而杠桿的倍率是如此之高，以至于一旦出現(xiàn)風(fēng)險，便可能引致毀滅性的打擊。次貸危機爆發(fā)時，美國花旗、摩根大通、美國銀行等美國金融機構(gòu)的平均杠桿率約為35倍，這意味著金融機構(gòu)只用1美元本錢就可以做35美元的投資，而只要投資損失3%，投資主體就會有超過1美元的損失，相當(dāng)于本金完全損失。高倍資本杠桿率，使得金融衍生品風(fēng)險爆發(fā)具有強烈的擴張效應(yīng)和巨大的損失額，是本次美國次貸危機演變?yōu)槿�球金融危機的原因之一。

　　投資銀行對沖基金化模式宣告終結(jié)

    記者：在金融衍生品市場發(fā)展過程中，華爾街投資銀行扮演了重要角色。無論是金融衍生產(chǎn)品的制造，還是規(guī)模龐大的市場銷售，投資銀行都是積極的市場參與者。然而，我們看到，金融衍生品在為投資銀行帶來巨額利潤的同時，也為其掘下了墳?zāi)梗喝A爾街五大獨立投行全軍覆沒。在您看來，投資銀行在金融衍生品上的問題出在哪里？這次金融危機對投資銀行業(yè)務(wù)的影響何在？

    曹遠(yuǎn)征：這里我們需要對投資銀行本質(zhì)有一個正確的認(rèn)識。投資銀行是以金融中介機構(gòu)的身份而存在的，其職能是為客戶提供顧問服務(wù)從而克服交易雙方信息不對稱。與一般咨詢公司不同之處在于，投資銀行不但能夠提供顧問服務(wù)而且能夠替客戶執(zhí)行。由于投資銀行的存在，一定程度上克服了交易雙方的信息不對稱，從而降低了交易費用，投資銀行從降低的交易費用中抽取一部分作為酬勞，這就是投資銀行的收費業(yè)務(wù)。這種以賺取傭金收入為主的業(yè)務(wù)模式，對資本金要求很低，蘊涵的風(fēng)險也很小，是投行安身立命的基礎(chǔ)。

    上個世紀(jì)70年代以后，金融衍生品市場開始發(fā)展起來。金融機構(gòu)發(fā)現(xiàn)，金融衍生工具除了能夠?qū)�沖風(fēng)險之外，還能夠利用其杠桿性進(jìn)行投資。杠桿率越高，獲取超額收益的能力也越大。在高利潤的誘惑和激烈競爭的壓力下，投資銀行開始大量從事次貸市場和復(fù)雜產(chǎn)品的投資，悄然變成了追逐高風(fēng)險的對沖基金。美國投資銀行在發(fā)展房地產(chǎn)金融衍生產(chǎn)品（特別是發(fā)展次級債券市場）時的創(chuàng)造性作用和強大的銷售能力支持和推動了次級抵押貸款的增長。從抵押貸款證券化開始，美國的投資銀行家開發(fā)了一系列令人眼花繚亂的衍生產(chǎn)品，如抵押貸款證券、抵押債務(wù)權(quán)益、信用違約互換、合成CDO等。這些復(fù)雜的衍生產(chǎn)品遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了美國實體經(jīng)濟的需求，違背了金融衍生交易避險和價格發(fā)現(xiàn)的基本功能，僅僅是滿足了金融機構(gòu)相互賺取利潤的需求。換句話說，過度投機和過高的杠桿率使得投資銀行走上了一條不歸之路。

　　華爾街五大投行的終結(jié)，并非意味著投行模式的終結(jié)，而是投行對沖基金化模式的終結(jié)。信息永遠(yuǎn)是不對稱的，需要有人提供顧問服務(wù)，而這正是投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。